核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(d仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了e)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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