来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间g alt="宽松(sōng)未(wèi)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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