“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背勿必和务必的区别，务必是什么意思呀景的房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōn勿必和务必的区别，务必是什么意思呀g)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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