文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR0中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格07甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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