核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是72小时是几天，72小时是几天几夜说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指72小时是几天，72小时是几天几夜(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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