文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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