平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美京j属于北京哪个区的车股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半(京j属于北京哪个区的车bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可京j属于北京哪个区的车(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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