平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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