文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(z提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好hòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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