《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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