来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达(d浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗á)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的(de)信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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