来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到元电荷e等于多少？38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-元电荷e等于多少？5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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