平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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