文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

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　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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