分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　119出警收费吗 119出警收费标准是多少　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　119出警收费吗 119出警收费标准是多少rong>我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè119出警收费吗 119出警收费标准是多少)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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