核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，边际贡献的计算公式是什么呀本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　边际贡献的计算公式是什么呀g>未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)边际贡献的计算公式是什么呀点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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