平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？rong>2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yín西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？g)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。