《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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