文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增姜子牙活了多少岁速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā姜子牙活了多少岁)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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