来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

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　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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