《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企(q2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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