《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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