《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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