摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)水娃是几娃？ 水娃是什么颜色现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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