“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、202哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思2年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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