《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过唐山大地震和汶川大地震哪个严重度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(唐山大地震和汶川大地震哪个严重fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 唐山大地震和汶川大地震哪个严重