“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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