平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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