分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少8浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗09亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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