核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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