核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前20分米等于多少米 20分米等于多少厘米置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投20分米等于多少米 20分米等于多少厘米放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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