“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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