文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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