核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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